对当前股市大震荡的透视与思考(下)

市场相关因素的深入调查从市场相关因素的调查来看,本轮“股市崩盘”显然是由多种原因造成的。初步总结主要包括:以“动物精神”和“理性预期的失败”为主导的非理性市场行为;投机伴随着大规模融资;房地产市场下行,资金充裕;资本池的固定容量增加了大量资本的幅度;在金融当局“单独监管”的框架下,市场导向信号混乱,协调效率低下。

非理性行为导致“羊群效应”。金融和资本市场上人们的“动物精神”往往表现得更加极端。这一次又被证明了。

我们将学术讨论中的类似问题归纳为市场参与者“理性预期失败”的命题,即当人们基于对利益的追求预测未来事件时,由于不完全竞争、不完全信息和不完全理性,他们无法给出更准确的预期并相应调整自己的行为,从而形成非理性和极端的行为模式。

早在凯恩斯,群体行为中可能表现出的非理性就已经被注意到。突出的案例与住房和股票市场现实生活中的“羊群效应”和“泡沫产生”机制有着内在联系。媒体也很容易助长火势。特别是,中国媒体在敏感时刻和敏感问题上的“非多元化”取向,也加剧了当前“股市崩盘”前后非理性行为的产生。

在市场波动剧烈的起伏中,以市场参与者为观察对象。可以说,无论是知道还是不知道股票,长期炒股还是新入市,有一定的积累资本,很少积累资本,大部分都凸显了动物精神,涌入市场的热度飙升。恐慌无处不在,使得短期操作中的“羊群效应”成为一个显著特征。

随着动物精神和理性预期的失败,大规模投机伴随着大规模融资和配置杠杆。随着股市上涨甚至飙升,越来越多的资金涌入。此外,公众和普通人之间的相互鼓励形成了对未来股票市场继续飙升的强烈期望。投机心理升级为对暴富的疯狂想法。然而,一大群人只有一个高杠杆融资和分配机制。当股市飙升时,“疯牛病”的浪潮伴随着股市融资和配置规模的急剧增加。

这种伴随着大规模融资和高杠杆的投机,可以说是直接观察当前“股市崩盘”的重要原因。

股票市场融资配置量越来越大,杠杆越来越高,总规模也越来越接近客观存在的临界点。一旦股市下跌,与初始阶段下跌的股票相对应的高杠杆融资分配的一部分被迫关闭,从而导致资本数额的突然减少,同时撤回空一些相当大的支持。然而,“输光一个人的钱”的情况已经引起了大量股东的恐慌,导致股市加速下跌。在此过程中,越来越多的融资资金被迫关闭,扩散范围越来越广、越来越深,陷入了越来越稳定下降、越来越稳定下降的恶性循环,引发了踩踏事故和灾难。

从宏观角度来看,这么大一笔钱在这么短的时间内就流入了房地产市场。不能说没有前奏。

自2014年以来,大多数城镇的房地产市场一直在下滑,住房和房地产投机热几乎完全变冷。事实上,大量投资资金早已从房地产市场转移到股票市场。

过去几年中,土地价格和房价的几轮上涨实际上推高了资产价格。一方面,它们直接提高了实体经济的运营成本,另一方面,它们助长了投机。

从目前情况来看,银行贷款给金融机构的资金有很大一部分流向了非实体经济。相关研究表明,不少实体经济实体使用银行抵押贷款、质押贷款等。他们以企业经营的名义借贷资金,但不是用于自己的经营,而是转向资本市场,试图攫取高额利润。

在房地产市场疲软、没有以往吸引资金的魅力、资本投资渠道单一的情况下,在没有其他地方可去的前提下,大量资金自然会被追逐利润的强烈本性所驱使进入股市,从而鼓励投机的势头迅速逼近市场能够承受的临界价值。

在政府的尽职调查框架不成熟并有“崩溃”的趋势后,政府组织力量拯救市场是无奈和必要的。就冲击响应机制而言,大量资金的强劲快速进入将不可避免地带来一定的副作用。例如,市场的长期可预测性将受到极大损害,政府“只买不卖”的强有力规定甚至会直接挑战法治和契约精神。

股票市场现行规则中的一些技术和行政法规(包括股票市场与股指期货市场的衔接机制、T+0或T+1的选择等)。)各有利弊,各有不同意见。在a股市场逐步成熟的过程中,应该伴随着系统的动态优化。然而,谈到“救市”的特殊时期,这些都是“措手不及”。

在转捩点之前,我们可以指责有关部门政策失误,缺乏技术和管理经验,办事效率低下。然而,当整个政府的理念和尽职调查框架尚未与市场机制相联系和理顺时,这些批评和指责并没有触及实质。

如前所述,股票市场随着经济发展长期缓慢增长,对实体经济的发展具有直接融资和最优配置促进作用。这还应与市场中更充分的资金灵活性相匹配,并在更符合市场的体制框架下运作。

然而,我国对融资和再融资是进行较多管制的,换言之,资金池的容量在短期是近乎既定的,在这种情况下,资金量迅速放大而资金池容量有限,势必表现出一下子吹大泡沫,达到市场某个临界值之后急转直下,以特别极端的加大振幅方式来进行自我调节。

市场导向信号混乱我国已经形成的“一线三会”金融监管框架,客观上可以说是“分工框架”,但未必是相应的“协调机制”——特别是非常时期的应急协调机制。

在本轮股市大震荡的演变中,“猴城”的特征变得非常明显。然而,不同监管部门的语气和步伐却很不一致。市场参与者最担心的是,一个周末,来自不同部门的不同方向的信号相继发出,这几次改变了极其敏感的市场氛围的方向。一些市场策略分析师“一个接一个地撕毁了三份分析报告”。面对早晚信息的变化,散户和小股东面临“一天三次惊喜”。那时他们最需要的是“明确的指导”。然而,监管当局的协调努力相对低效和混乱,不利于市场融合。

本轮股市崩盘的负面影响非常明显。从后果来看,本轮“股市崩盘”的负面影响非常明显。首先,它在短时间内摧毁了一群中产阶级,导致财富分配的重新洗牌。第二,非理性繁荣迅速转化为衰退,并与“中等收入发展阶段”容易出现的“塔西佗陷阱”(Tacitus Trap)的隐患相互作用,导致矛盾积累。第三,股票市场的杠杆作用对实体经济造成了损害,并催化了挤出效应。第四,“人为牛市”导致银行家型利益集团强化分离主义政权,市场风险和政治风险可能“携手并进”。第五,“多管齐下”的城市救援方法导致了多维度的脆弱性和深裂缝不容易愈合。

财富分配重组时间短、重置时间短的股市剧烈波动。事实上,它摧毁了我国的一群中产阶级。不少股东的个人财富价值经历了“翻天覆地”的变化,“奥迪进出奥托”。

“股市崩盘”前的股市繁荣刺激了社会上不健康的群体投机取向,追求一夜暴富的幻想和疯狂想法。结果,一些人和一些基金放弃了实体经济,继续“全面”投资虚拟经济。随后的暴跌几乎立即抹去了许多中产阶级股东最初的“账面财富”,损害了“旧资本”,失去了中产阶级的地位,从而成为财富阶层的重组。

根据经济网“投资者伤害报告”提供的数据,6月份市值50万至500万元的21.3万个个人账户“失踪”,市值超过500万元的近3万个个人账户也失踪。在该月15日秋季开始之前,约有300万个新账户在高点开立并进入市场。预计这些资产大多前景不佳。

非理性繁荣衰落与“塔西佗陷阱”隐患在非理性繁荣迅速崛起的过程中,社会投机心理被一个接一个地激发出来。直接的后果是越来越多的人热衷于变得富有。一方面,他们已经尝试了一切可能的方法来筹集资金和分配资本进入市场。另一方面,他们失去了稳定的工作心态,放弃了投身实体经济、技术创新和劳动致富的模式。想象一下,在一年的辛苦工作无法与几天的股票投机收益相提并论的前提下,谁会在内心平静地工作?一旦心态改变,对政府的要求也会改变。事实上,许多散户投资者都同意“赚钱是因为他们自己的技能,而赔钱是政府的各种过错。”

中等收入阶段不可避免的“塔西佗陷阱”(Tacitus Trap)隐患因素,以及“股市崩盘”后政府公信力的缺失,对个人行为选择产生了互动影响。可信度下降的雪崩也可能导致随后的骚动,因为许多人最初有一个非常强烈的心理期望,即“赚钱就是一笔钱”,并抓住眼前的利益。一旦他们在短时间内陷入相当大的财富损失状态,他们可能会在遭受得失的投机心理下,转向经济问题的社会化和政治化轨道,威胁社会稳定。

受损的实体经济促进了“挤出效应”,在股市繁荣时期,融资配置规模不断飙升,直接吹大了泡沫,杠杆不断上升。一方面,它可能在实体经济的“融资困难”中推高经营成本;另一方面,它将直接对实体经济运行所需的资本造成更多的“挤出效应”,即从实体经济领域“资本转移”,这就像“抽血”。

因此,相当一部分实体经济没有在股票市场上市,很难直接从股票市场获得相应的增长机会。此外,作为股票市场主体和实体经济主体的公司和个人将不可避免地涉及一些可变现的固定资产和流动资本。一旦股市泡沫破裂、被迫清算等后果发生,当然会对实体经济造成直接和间接的损害,甚至重大损失。

银行家型利益集团强化了分离主义的“人工牛市”制度,这实际上是一个“猴子市场”,并已迅速演变成一个“熊市”。在这一过程中,最有比较优势获利的是经验丰富的交易者和拥有控制权的“银行家型”利益集团,他们形成了政府和银行家协同互动、一次又一次为散户“剪羊毛”的社会感觉。

《经济网》报告中给出的数据显示,4,300多亿家庭持有的市值高达66.8%,而这些家庭仅占开户数量的极小比例——这并不排除其中一些顶级大家庭的市值也大幅缩水,但成功的“顶级飞行”必将使大量现金的“安全口袋”比例远远高于千千的1,000万小股东。客观效果不仅扩大了“两极化”,而且强化了“银行家型”大型机构和利益集团的分离主义政权。很难取得有利于经济和社会发展的预期结果。它不仅未能刺激消费、刺激实际经济发展和去杠杆化,还产生了新的问题。

市场风险的背后可能与政治风险有关。

当政府别无选择只能拯救市场时,这种深刻的裂痕不容易愈合。“多管齐下”的措施,除了其必要性和积极效果外,确实会带来负面影响,并导致市场的多层面脆弱性。首先,通过大量资本投资的强势运作进一步凸显了政府的强势作用和强势角色,这与市场的“决定性”改革路线背道而驰。加大市场扭曲,削弱优化资源配置的功能;二是稳定市场的“暴力”也会给一些留守和有经验的投机者带来机会,在政策变化后进行短期投机,导致长期和基于价值的投资行为被挤出,股票市场的运行特征变得更加超短期。三是采取违反市场经济运行规则、法治和契约精神的非常措施。虽然这是一项短期紧急行动,但它损害了市场的信心和信誉。从长期、宏观和制度机制的角度来看,这些深层次的裂缝事后不容易愈合。

在采取了一系列救市措施后,股市仍然难以稳定自身,难以支撑经济增长,难以充分发挥其刺激实体经济的作用,也难以对股东进行风险教育。许多问题尚未得到实质性解决。

有评论人士甚至指出,股市的突然涨跌可能会干扰中国人民币国际化(以资本账户可兑换为关键)和利率自由化改革进程。

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